1、问题的提出

可转换债券（Convertible Bonds）是发达国家公司筹资的要紧渠道之一，是为充分吸引投资者以满足公司筹资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具。它在债券特征基础上具备多重期权性：通过可转换条约，嵌入债转股的选择权，使债券持有者可以在规按期限内将它债券转换成少量公司普通股票，因而可视为以转换价格为实行价格的债券持有者看涨期权；通过赎回条约，使发行公司可以在某一时期内和特定时间后提前赎回未到期转券，为其防止转券持有期内可能发生的转换受阻风险、利率下调风险和偿付风险提供了机会，这可视为以赎回价格为实行价格的发行公司看涨期权；通过回售条约，给予可转换债券持有者在公司股票价格难以满足期预期时回售给发行企业的权力，为投资者提供了准时回避公司股票前景不好风险的机会，这可视为以回价格格为实行价格的债券持有者看跌期权。

在国内，现在可转换债券作为公司筹资的又一要紧途径，其巨大成长潜力倍受大家的关注。据统计，自2000年2月25日和3月17日机场、鞍钢两只规范化的可转债分别上市发行以来，2002年有5家上市公司发行了可转债，总的发行额为41.5亿元；2003年有16家上市公司发行了可转债，总的发行额为185.5亿元；2004年有12家上市公司发行了可转债，总的发行额为209.03亿元，2005年和2006年上半年因为让路股权分置改革，暂时停止了可转债发行。但2006年下半年则又有6家发行了可转债（不包括离别买卖可转债），可转换债券市场进步的非常快。然而，相对于国内可转换债券筹资的广阔运用前景，有关研究还比较薄弱。很多具备要紧的理论与实践意义的问题，如公司为何发行可转换债券，以可转换债券筹资具备什么经济后果，国内资本市场中的公司可转换债券筹资行为具备什么特征等，都还有待进一步研究。

2、公司可转换债券筹资动机

从现有文献来看，早在1955年Pilcher即对公司以可转债为筹资方法的发行动机进行了研究。此后，Jensen和Mecking（1976）、Green（1984）从发行后的风险转移角度进行了剖析；Hoffmeister（1977）对70年代公司可转债的发行动机进行了重新评估；Brennan和Schwartz（1988）从风险估计角度对可转债发行动机的实质及最佳转换方案进行了剖析；Stein（1992）从不对称信息角度对管理者可转债发行动机与用可转债筹资市场反应进行了实证研究；Billingsley和Smith（1996）则结合最新数据资料对上世纪80年代末90年代初可转债的发行动机进行了十分有代表性的调查研究。他们以美国1987年至1993年间公开发行可转换债券的243家公司为对象，就其公司财务主管对本公司近期发行的可转换债券问题的回答进行调查（得到88个可用的答题，其中有36份反馈答题包含至少一项数据缺省，但其余所有各项在统计中均是有用的）。除此之外，Mayers（1998）从筹资与真实投资期权的配比角度，指出公司发行具备可赎回权的可转债目的在于减少筹资本钱和控制过度投资；Lewis Craig（2003）提出了一套评价可转换债券发行动机的简明框架，说明通过不一样的本钱组合设计可以减少负债-权益联合筹资本钱，股价对不同设计有着相应的反应。

综合各项研究证据可知，基于可转换债券特征的筹资机会选择和筹资本钱减少，是公司借助可转换债券筹资的两个要紧动机。

1、筹资机会选择动机

行为公司财务理论觉得，公司管理层是理性的，而股票市场却总是因为不够理性而给公司价值错误定价，由此对公司投融行为产生要紧影响，使公司面临筹资机会之窗（Opportuities Window）或存在最好筹资机会（Timing，2001）。不少研究表明，依据公司管理层对市场环境理性判断，很多公司在股票发行机会选择上获得了成功。Graham和Harvey（2001）对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表明，2/3的企业财务主管觉得“股票市场对公司股票价格的高估或低估是筹资行为的要紧考虑原因”。这种筹资机会选择在转券发行问题上同样存在，并且主要有选择公司价格高估时发行和选择公司价格低估时发行两种不同状况。

公司价格高估时发行，与可转换债券的溢价发行特征有关。可转换债券转股时所换得股票的市场价值为可转换债券的转换价值（Conversion Value），它高于新发行普通股的发行价格的差额部分为可转换债券的溢价，溢价发行是可转换债券发行的国际惯例，也是对公司原有股东利益的应有保护。由于在债券面值肯定状况下，相对高的转换价格意味着相对低的转换率，转换后的股权稀释程度就相对较少。在正常状况下，发行公司对其将来经营营业额性有信心，并且预期其将来股价上升的可能性越大时，其溢价的水平就越高。同时，溢价大小还受目前公司股价偏离公司价值程度的影响。在股市高估公司价值的时候，可转换债券到期转换成功的可能性及其期权价值也总是被高估了。选择这种机会溢价发行转券，公司可以在赶在将来股价跌之前融取大额资金。正由于这样，在Billingsley和Smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有6.1%强烈地赞同“由于管理者觉得发行转券时股价被高估”；在对各种原因影响公司发行转券决策程度的排序中，72个样本公司里有3.4%公司觉得“股价被高估，因此大家借助这个机会以较高的转换溢价发行转券。”当然这种情况对公司也有其不利的一面。从期权角度来看，股东权益是基于企业价值的看涨期权，而企业债券则是无风险债券的多头和基于企业价值的看跌期权空头的组合（Black?F?and M.Scholes，1973）。作为一种买权，只有当公司运转好，股票价格上升超越约定价格时，可转换债券才大概转换为公司股票。因而，若公司价值降低，股价在转券发行后下跌或相对于转换价格低时，转换权力被实行的可能性非常小。转股失败不只将降低企业的预期收益，而且在可转债到期时总是会使企业的面临还本付息的现金流重压，导致市场上对转券投资价值的怀疑，影响公司以后进一步筹资的能力。国内1992年十月发行的深宝安可转换债券的转股失败，甚至使国内可转换债券市场的进步在一段时期内处于停滞状况。因而，与公司价格高估时发行股票的状况相比，股市高估公司价值时发行可转换债券的公司数目会更少一些。

公司价格低估时发行可转债，主要在于它可以起到延缓股权筹资有哪些用途。这是由于，在股价偏低状况下，公司管理层觉得其公司价值被低估，立即发行股票将提升筹资本钱，而以可转换债券替代普通股发行，不仅能够防止筹筹资金困难问题，而且当转券发行后公司股价涨幅较大进而转股成功时，能以较高的价格间接地推迟股票供应，使公司能以较少的新股发行来筹集适量的资本。在此，定价适合的转券选择权价值可视为公司为减少其债务筹资本钱而支付的合理期权费。可转换债券这种筹资选择与啄食顺序理论也是相一致的，该理论觉得，因为信息不对称，当投资者对公司资产价值不非常知道时，企业的股价在市场上就可能偏离实质价值，因而公司会遵循内部资金、债务、股票的顺序为新项目筹资。在国内，2002年不少上市公司如岳阳长兴取消增发新股策略，改为推行可转换公司债券。在Billingsley和Smith（1996）转券发行动机问卷调查中，83个样本公司里有44%公司强烈地赞同其公司借助可转债筹资是“由于管理者觉得发行转券时股价被低估”，在样本量为86个公司里有83.7%公司强烈地赞同“预期转券将被转换，因而把发行转券作为‘推迟了的股权’”筹资动机。在对各种原因影响公司发行转券决策程度的排序中，76个样本公司里有15.7%公司觉得“股价被低估，因此大家没办法借助股权筹资”是影响程度最大的原因，22.5%公司觉得“公司发行推迟的股权”影响程度最大。而转券发行环境问卷及反馈答案剖析结果则表明，46.4％公司觉得“回想起来，在转券发行前后。我企业的股票价格被低估”。在这样的情况下，可转换债券筹资又被叫做延缓的股权筹资，它对公司当期或将来普通股每股盈余具备减轻稀释程度有哪些用途。

2、减少筹资本钱动机

因为可转换债券持有者除拥有固定数目的债券利息收入外，还有可以在以后某一时期按特定的转换比率转换成同一公司普通股票的期权，债券持有者既能够享有债券的安全性又可享受公司成长的收益，这对投资者显然具备较大的吸引力。出于对将来股票价格回升的预期，投资者一般想同意较低的利息收益和较少的限制性条约。借助投资者这一心理公司可以用比直接债券低的利息率供应可转换债券。同时，因为可转换债券一般为次等债券（suborpnated debenture），其利息又可在税前支付的特征，企业的筹资本钱与因此产生的筹资风险也相对较小。低本钱、低风险显然是公司选择可转换债券筹资行为的一个要紧动因。在Billingsley和Smith（1996）的调查中，就“我的公司借助转债筹资”问题，85个样本公司中的85.9%觉得其发行动机与“因为与普通债券相比，转券的息票利率较低”有关，在对各种原因影响公司发行转券决策程度的排序中，有48.3%公司觉得转券的息票低利率是影响程度最大的原因，另有25.0%公司将它排为转债筹资决策第二大影响原因。而Mayers（1998）则通过对直接发行股票和可转换债券的选择进行检验发现，对于一个附有需要后续追加资金的投资期权的初始项目，当该项目进行到肯定期限被证明不具备可盈利性而使投资期权没价值时，通过赎回条约将资金返还给可转换债券持有人可控制过度投资问题；而当项目具备可盈利性而使该投资期权有价值时，公司可以继续实行可转换债券其筹资计划使资金保留在公司内部，不需要支付昂贵的证券发行本钱，因而可以达到节省筹资本钱成效。需要指出的是，可转换债券低利息本钱而形成的低本钱筹资优势更不是绝对且不受限制的。在发行公司与资本市场的博弈过程中，发行企业的最佳方案与资本市场的反应是密切有关的，其发行条件需要与投资者的市场预期相吻合。充分认识现有市场环境特点下投资者功用是其发行目的需要满足的约束函数这一点，对可转债发行成功具备要紧意义。

3、选择可转换债券筹资的国内公司特征

实践表明，适应可转换债券筹资的公司总是具备其一同特征。第一，因为转券作为企业的一种特定债券，发行公司需要对到期仍未行使转换权的转券部分还本付息，因此作为特定负债筹资，发行可转换债券公司应当具备适当的资产负债率水平，如此才能控制企业的财务风险，降低公司违约的可能性。同时，正如Brennan E．和Schwartz（1998）所指出的，对高成长、高风险、现金短缺的公司而言，一方面，因为这类公司经营活动现金流量大概不足以满足其投资项目所需的很多资本支出需要，资金开支巨大给公司以较大的现金流重压，没办法更多地通过需要支付较高偿债现金的普通债务融取资金；其次，这种企业的投资风险一般较很难估计，一般投资者为保证我们的利益，对其债券利息率又会有较高的需要。在此状况下，转券作为具备相对较低息票利率的债性、股票性及转换期权性的混合体，可以较好地协调发行公司和投资者利益，因此发行转券的公司常常更具风险性。据此，Brennan E．和Schwartz（1998）觉得，借助转券筹资特别合适于规模小、成长快、风险大的公司。然而，可转换债券发行企业的上述特征，在国内特定环境下，是不是同样适用却是值得大家进一步剖析的。为此，大家以2005年12月30日止公告拟发行可转换债券公司为样本选取有关财务指标进行pearson有关性剖析。在此，以E代表公告拟发行可转换债券额，以拟发行前一年自由现金流量指标XL代表公司对现金的需要，以拟发行前一年资产对数指标ZD代表公司规模，以拟发行前一年资产负债率指标ZF代表公司资产负债率水平，以拟发行期资产市值与资产帐面值之比M/B指标代表企业的成长性，以拟发行期年末资产市值指标ZS代表股市对公司价值的估计，具体结果见表1。

由表1可见，发行额与资产对数、资产市值在0.01水平上显著正有关，与自由现金流量及资产负债率不有关；同时，资产市值与资产账面值之比与资产市值、资产负债率在0.01水平上显著有关。这一结果表明，公司公告拟发行可转换债券额与其拟发行前一年现金需要状况及资产负债率水平与企业的成长性无关。

4、结论

综上所述，作为为满足公司筹资需要而应用金融工程技术创造的一种衍生金融工具，可转换债券是企业的一个要紧筹资途径，在国内公司将来大筹资实践中具备巨大成长潜力。同时，受特定经济环境原因影响，国内公司可转换债券筹资行为具备与其他国家所不一样的特征，现在其可发行的理性成分还有待进一步提高。